ESG und Finanzerträge: Die Sicht der Wissenschaft

Im Überblick

• Immer mehr wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass es sich sowohl für Unternehmen als auch für Investoren lohnen kann, wenn in die Anlageentscheidungen ESG-Faktoren (Umwelt, Soziales, Governance) einfließen.
• Dies steht im Widerspruch zum gängigen Vorurteil, dass verantwortliches Investieren zulasten der Erträge geht.
• In diesem Beitrag stellen wir mehrere Studien vor, die den positiven Zusammenhang zwischen ESG-Qualität und Finanzerträgen belegen.
• Die Studien sprechen für den Ansatz von AXA Investment Managers mit dem Ziel, ESG-Faktoren bei Investmentanalysen zu berücksichtigen, den Dialog zu Portfoliounternehmen zu suchen und bei Anlagen auf ihren Impact zu achten. Wir glauben, dass dies im langfristigen Interesse unserer Kunden ist.

ESG schafft Mehrwert für Investoren. Davon sind wir überzeugt, und das ist zugleich das wichtigste Ergebnis dieser Metastudie. Immer mehr wissenschaftliche Untersuchungen zum verantwortlichen Investieren stützen diese Sicht.

Im ersten Teil geht es um Studien, die ESG-Faktoren in ihrer Gesamtheit betrachten und für unterschiedliche Assetklassen den Zusammenhang zwischen ESG-Performance der Unternehmen und Investmentperformance untersuchen. Es geht sozusagen um das ESG-Alpha. Manche Studien verstehen ESG-Faktoren als Risikofaktoren und untersuchen die Auswirkungen von Ausschlüssen. In anderen geht es um Best-in-Class-Ansätze, für die ESG etwas Positives ist.

Im zweiten Teil befassen wir uns mit Studien zu speziellen ESG-Themen und ihren Auswirkungen auf die Finanzerträge.

Dabei beziehen wir uns ausschließlich auf aussagekräftige Studien mit Peer-Review. Bei manchen nicht referierten Studien sind hingegen durchaus Zweifel an den Ergebnissen angebracht. Oft stellten wir fest, dass Korrelation und Kausalität verwechselt werden. Der positive Zusammenhang zwischen ESG und Finanzerträgen bedeutet nicht, dass die ESG-Faktoren der Grund für die höheren Erträge sind.

Finanzerträge hängen von vielen Faktoren ab, nicht allein von ESG. Wir haben daher nach Möglichkeit Studien ausgewählt, die den Einfluss anderer Parameter hinreichend berücksichtigen, damit die Ergebnisse belastbar sind. Verzerrungen können aber auch entstehen, wenn die Autoren der Studie Daten selektiv auswählen.

ESG-Integration und Finanzperformance

Bei den folgenden beiden Veröffentlichungen handelt es sich um Metastudien:

Friede, Busch & Bassen (2015)¹ haben über 2.200 empirische Studien zum Zusammenhang zwischen ESG- und Finanzperformance von Unternehmen untersucht. Demnach kamen etwa 90% der betrachteten Studien zu dem Schluss, dass es einen – in den allermeisten Fällen positiven – Zusammenhang zwischen ESG- und Finanzperformance gibt.

Die University of Oxford (2015)² hat über 200 wissenschaftliche Studien, Branchenberichte, Zeitungsartikel und Bücher untersucht. 88% dieser Quellen kamen zu dem Ergebnis, dass Unternehmen mit einer guten Nachhaltigkeitspraxis wirtschaftlich erfolgreicher sind, was letztlich zu höheren Cashflows führt. 80% der untersuchten Quellen zeigten außerdem, dass dann auch die Anlageerträge steigen.

Aktien

Einige der interessantesten Studien zu Aktien betrachten den Zusammenhang zwischen ESG und Performance unter Risiko-Ertrags-Aspekten.

Khan, Serafeim und Yoon von der Harvard Business School (2015)³ verwenden in ihren Branchenanalysen ESG-Faktoren, die das Sustainability Accounting Standards Board (SASB) für finanziell relevant hält. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass Unternehmen mit hohen Punktzahlen bei diesen relevanten Faktoren jährlich bis zu 6 Prozentpunkte Mehrertrag erzielen. Firmen mit guten Punktzahlen bei nicht finanziell relevanten Nachhaltigkeitsfaktoren – dem „Noise“ in den Nachhaltigkeitsberichten – liegen hingegen nicht erkennbar vor Firmen, die hier schwächer bewertet werden.

Analog dazu verglichen Sherwood und Pollard (2018)⁴ Emerging-Market-Indizes, die ESG-Faktoren berücksichtigen, mit solchen, die darauf verzichten. Untersucht wurden zahlreiche Ertragsindikatoren – Vergangenheitserträge, Beta, Sharpe Ratio, Sortino Ratio, Conditional Value at Risk (CVaR) und Omega Ratio. Demzufolge liegen die Indizes mit ESG-Integration klar vorn.

Ausgangspunkt von Kempf und Osthoff (2007)⁵ ist die Portfoliokonstruktion. Die Autoren untersuchten eine einfache Strategie: den Kauf von Aktien mit hohen ESG-Ratings und den gleichzeitigen Verkauf von Aktien mit schwachen Ratings. Das hätte zu hohen Mehrerträgen von bis zu 8,7 Prozentpunkten jährlich geführt. Selbst unter Berücksichtigung angemessener Transaktionskosten bleibt der Mehrertrag statistisch signifikant.

Anleihen

Ge und Liu (2015)⁶ untersuchten den Zusammenhang zwischen CSR-Performance (Corporate Social Responsibility) und den Kosten von Anleihenemissionen Ratingbereinigt zeigt sich, dass die Spreads von Unternehmen mit einer besseren CSR-Performance niedriger sind, auch wenn die bessere CSR-Performance selbst schon zu besseren Ratings geführt hat. Nach der Studie können Unternehmen mit einer besseren CSR-Performance günstiger Anleihen begeben.

Auch die Ergebnisse von Oikonomou et al. (2014)⁷ sprechen dafür, dass eine gute ESG-Performance zu niedrigeren Anleiherenditen führt. Die empirische Analyse beruht auf umfangreichen Längsschnittdaten. Sie zeigt, dass sich eine gute ESG-Performance für das Unternehmen lohnt und zu niedrigeren Spreads führt. Defizite bei der sozialen Unternehmensverantwortung werden hingegen mit höheren Spreads bestraft.

Andere Studien beziehen sich konkret auf grüne Anleihen. Es wurde untersucht, welche Auswirkungen ihre Emission auf die Finanz- und Investmenterträge von Unternehmen hat. Flammer (2018)⁸ zeigt, dass die Emittenten grüner Anleihen wirtschaftlich erfolgreicher sind und sich generell durch eine bessere Umweltpraxis auszeichnen

Eine weitere Studie von Flammer (2019)⁹ hat die Finanz- und Umweltperformance von Unternehmen nach der Emission grüner Anleihen untersucht. Sie kam zu dem Schluss, dass die Aktien an dem Tag überdurchschnittlich steigen, an dem die Emission grüner Anleihen bekannt gegeben wurde. Offensichtlich reagieren die Aktienmärkte auf den Markt für grüne Anleihen. Signifikant sind die Ergebnisse aber nur für grüne Anleihen, die von unabhängigen Agenturen – in der Regel ESG-Ratingagenturen – zertifiziert worden sind.

Engagement

Bei AXA IM halten wir die Einflussnahme auf Portfoliounternehmen für einen wesentlichen Bestandteil unseres verantwortlichen Investmentansatzes.¹⁰ Wir wollen Bereiche identifizieren, in denen wir glauben durch Einflussnahme etwas bewirken zu können. Durch unser Engagement wollen wir das Vermögen der Investoren schützen und die Langfristperformance steigern.

Dimson et al. (2012) halten wir für eine Pionierarbeit über den Nutzen von ESG-Engagement ¹¹ . Untersucht wurde die Einflussnahme von Investoren auf US-Unternehmen über einen Zeitraum von zehn Jahren. Die Studie kam zu dem Ergebnis, dass ein erfolgreiches Engagement zu durchschnittlich 4,4 Prozentpunkten Mehrertrag geführt hat. Ein erfolgloses Engagement hat hingegen keine Auswirkungen auf den Ertrag. Eine Folgestudie aus dem Jahr 2017¹² betrachtete über 1.800 Gemeinschaftsinitiativen im Rahmen der UN Principles for Responsible Investment Auch hier zeigte sich, dass erfolgreiches Engagement zu höheren Erträgen führt.

Abbildung 1: Kumulierter Mehrertrag nach Erstengagement

Quelle: Dimson et al. (2012)

Gond (2017)¹³ wählt einen qualitativeren Ansatz. Er zeigt, wie Engagement zum Informationsaustausch und zur Wissenserweiterung beitragen kann, aber auch die internen Unternehmensabläufe beeinflusst, einschließlich der Beschäftigung des Boards mit den Themen.

Hoepner et al. (2018)¹⁴  betrachten Engagement unter Risikoaspekten. Sie haben untersucht, inwieweit Aktionäre vom ESG-Engagement profitieren können, weil es Verlustrisiken verringert. Am stärksten scheint das bei Governance- und Strategiethemen der Fall zu sein, aber auch bei sozialen Themen in Verbindung mit Verbesserungen der Corporate Governance. Die Studie findet überzeugende Belege dafür, dass die Verlustrisiken bei einem erfolgreichen Engagement abnehmen.

Ausschlüsse

Der Ausschluss von Unternehmen aus Branchen wie Tabak und umstrittene Waffen ist einer der ältesten verantwortlichen Investmentansätze. Heinkel et al. (2001)¹⁵  haben gezeigt, dass die Kapitalkosten von Unternehmen, die von grünen Investoren ausgeschlossen werden, höher sind als die der meisten umweltfreundlichen Firmen.

Zahlreiche empirische Studien haben dieses Ergebnis bestätigt, vor allem Chava (2014).¹⁶ Der Autor zeigt, dass Investoren bei Aktien, die nach einem Umwelt-Screening ausgeschlossen werden, höhere Erträge erwarten als bei Firmen ohne Umweltdefizite. Außerdem fordern Banken bei Firmen mit Umweltproblemen höhere Kreditzinsen.

Bisweilen werden die Auswirkungen von Ausschlüssen auf die Performance aber auch anders eingeschätzt. So weist Hvidkjær (2017)¹⁷ auf eine Reihe von Studien hin, die bei der Performance sogenannter Sündenaktien zu einem anderen Ergebnis kommen. Sektoren wie Tabak können demnach durchaus interessant sein, erweisen sie sich doch in einem schwierigen Marktumfeld häufig als defensiv.

Spezifische ESG-Themen und Finanzperformance

Umwelt

Konar and Cohen (2001)¹⁸  zeigen, dass US-Unternehmen durch die Schaffung immaterieller Werte den Aktienkurs steigern können. Die Studie stellt den Marktwert von S&P-500-Unternehmen objektiven Kennziffern für die Umweltperformance gegenüber. Bereinigt um Variablen, die traditionell die Finanzperformance von Unternehmen erklären, zeigt sich eine positive Korrelation zwischen guter Umweltperformance und Unternehmenswert.

Bauer and Hann (2014)¹⁹  nutzten Informationen aus den Umweltprofilen von 582 US-Unternehmen in den Jahren 1995 bis 2006. Bereinigt um die Eigenschaften der Unternehmen, Anleihemerkmale, alternative Modellspezifikationen, Branchenzugehörigkeit und andere Faktoren kam die Studie zu dem Ergebnis, dass:

Umweltprobleme zu höheren Fremdkapitalkosten und niedrigeren Credit Ratings führen und eine verantwortliche Umweltpraxis mit niedrigeren Fremdkapitalkosten einhergeht.

Soziales

Studien zu sozialen Themen und Finanzerträgen nutzen messbare Faktoren wie Genderdiversität und Mitarbeiterzufriedenheit. Eine viel zitierte Studie, Edmans (2011),²⁰ hat den Zusammenhang zwischen der Zufriedenheit der Mitarbeiter und den langfristigen Aktienerträgen untersucht. Ein kapitalisierungsgewichtetes Portfolio der „100 Best Companies to Work for in America“ verzeichnete von 1984 bis 2009 einen jährlichen Mehrertrag von 3,5 Prozentpunkten (beruhend auf vier Faktoren) sowie 2,1 Prozentpunkte Mehrertrag gegenüber dem Branchendurchschnitt.

Daraus lässt sich vor allem dreierlei ableiten: Erstens ist die Mitarbeiterzufriedenheit im Einklang mit humankapitalorientierten Unternehmenstheorien ein wichtiger, positiv mit den Aktionärserträgen korrelierter Faktor. Zweitens berücksichtigt der Aktienmarkt dies nur unzureichend, selbst wenn eine unabhängige, einer breiten Öffentlichkeit bekannte Umfrage zur Mitarbeiterzufriedenheit vorliegt. Drittens können manche SRI-Filter die Anlageerträge steigern.

Zusammen mit Li und Zhang hat Edmans (2017)²¹  die Arbeiten zu Mitarbeiterzufriedenheit und Aktienerträgen auf 14 Länder ausgeweitet. Der neuen Studie zufolge geht eine höhere Mitarbeiterzufriedenheit im Sinne der „Best Companies to work for“ mit höheren Langfristerträgen, höheren Bewertungen, höherer zukünftiger Rentabilität und mehr positiven Gewinnüberraschungen einher. Diese Ergebnisse gelten für Länder mit flexiblen Arbeitsmärkten wie die USA und Großbritannien, aber nicht für Länder mit einem starren Arbeitsmarkt wie Deutschland.

Zur Genderdiversität ist anzumerken, dass nach einer Studie von AXA IM Rosenberg (2018)²² Unternehmen mit einer höheren Diversität^* in der Regel rentabler arbeiten und auch in Zukunft rentabler arbeiten werden. Unter den rentabelsten Unternehmen sind Firmen mit einem sehr vielfältigen Board besonders wettbewerbsfähig. Es zeigt sich, dass mehr Diversität die Rentabilität steigert und damit das Unternehmen vor Wettbewerbern schützt.

Quelle: AXA IM Rosenberg. Eine höhere Eigenkapitalrentabilität bedeutet nicht unbedingt Mehrertrag.
Mit „US Market“ sind die 1.000 größten US-Unternehmen in der Zeit von Januar 2005 bis Juli 2017 gemeint.

Governance

Die interessantesten Ergebnisse zum Thema Governance betreffen Aktionärsrechte und Aktionärsmacht. Gompers (2003)²³  hat eine Anleihestrategie untersucht, bei der Firmen mit ausgeprägten Aktionärsrechten gekauft und Firmen mit schwachen Aktionärsrechten verkauft wurden. Diese Strategie führte im Berichtszeitraum zu einem jährlichen Mehrertrag von 8,5 Prozentpunkten. Die Studie kam zu dem Ergebnis, dass Firmen mit stärkeren Aktionärsrechten mehr wert sind. Sie erzielen außerdem höhere Gewinne, ihr Umsatz wächst stärker, die Kapitalkosten sind niedriger, und sie haben weniger andere Firmen übernommen.

Flammer (2015)²⁴  wählte einen etwas anderen Ansatz. Sie hat die Auswirkungen von Aktionärsanträgen zu CSR-Themen auf die Finanzperformance untersucht. Die Studie beschränkte sich auf Anträge, die mit einer knappen Mehrheit angenommen wurden oder gescheitert sind. Ihre Regressionsanalyse kam zu dem Ergebnis, dass die Annahme eines CSR-Aktionärsantrags mit einer knappen Mehrheit unmittelbar danach zu Mehrertrag der Aktie führt.

Umwelt