Head of Macro Reseach: Trump und die Weltwirtschaft

Zwei große Unsicherheitsfaktoren

Entscheidend für unseren Weltwirtschaftsausblick für 2025 und 2026 sind zwei wichtige Unsicherheitsfaktoren: Da ist zunächst die Frage, inwieweit der designierte US-Präsident Trump seine Wahlversprechen umsetzt. Nicht alle Zoll-, Ausweisungs-, Ausgaben- und Steuersenkungspläne dürften Realität werden. Er wird aber wohl so viele davon umsetzen, dass das US-Wirtschaftswachstum bis 2026 deutlich nachlässt.

Die zweite Frage ist, inwieweit China mit den neuen Konjunkturprogrammen die Binnennachfrage und vor allem den Konsum belebt. Chinas Wirtschaft scheint nach der Immobilienkrise nicht mehr weit von einer Deflationsspirale entfernt, mit Folgen für lokale Gebietskörperschaften und das Bankensystem. Wir rechnen mit weiteren Staatshilfen, die in den nächsten zwei Jahren zumindest einen geordneten Abschwung ermöglichen. Von den beiden größten Volkswirtschaften überhaupt hängt ab, wie sich die Weltkonjunktur insgesamt entwickelt. Die übrigen Länder werden mit eigenen Maßnahmen auf diese unsicheren, aber meist negativen externen Entwicklungen reagieren.

Am allerwichtigsten: USA und China schwächer

Nach Trumps erneuter Wahl ist nicht mehr die Geldpolitik der Fed der wichtigste Unsicherheitsfaktor, sondern die Politik seiner Administration. Die Märkte rechnen jetzt mit einem höheren Wirtschaftswachstum. Wir glauben hingegen, dass die geplante expansive Fiskalpolitik zwar viel kostet, aber nur wenig bringt (Abbildung 1). Die Deregulierung könnte die Erzeugung fossiler Energien erkennbar steigern. Für andere Sektoren sehen wir aber keine derartigen Positivfaktoren. Wenn überhaupt, könnte es irgendwann Fortschritte durch einen effizienteren Staatsapparat geben. Wir sehen auch keinen Grund, die Angebotsschocks herunterzuspielen, vor allem die Konsequenzen von weniger Arbeitsmigration und höheren Zöllen. Trump kann seine Pläne hier umsetzen. Für sein Kabinett hat er mehrere Hardliner nominiert, die mit Project 2025 in Verbindung gebracht werden. Das spricht dafür, dass er mehr realisiert als in seiner ersten Amtszeit. Für 2025 erwarten wir ein ordentliches Wachstum von 2,3% (nach voraussichtlich 2,8% in diesem Jahr). 2026 rechnen wir aber nur noch mit 1,5%, was unter den Konsenserwartungen liegt. Dabei dürfte die Inflation 2026 weiterhin 3,2% betragen, sodass die Fed ihre Geldpolitik nur begrenzt lockern kann.

Neben der Wirtschaftspolitik sind auch die weltpolitischen Risiken wichtig. Die neue US-Administration hat erklärt, dass sie den Ukrainekrieg beenden wolle. Wir deuten das so, dass sie die beiden Länder an den Verhandlungstisch zwingen will. Außerdem soll wieder „maximaler Druck“ auf den Iran ausgeübt werden, mit Auswirkungen auf die Bündnisse im Nahen Osten. Und schließlich will man beim Außenhandel China unter Druck setzen. All das kann wichtige Elemente des derzeitigen fragilen weltpolitischen Gleichgewichts infrage stellen. Es könnte ein neues Gleichgewicht entstehen, das wir aber noch nicht kennen. Wir rechnen daher mit weiterer Unsicherheit, die das Wirtschaftswachstum weiter bremst.

Besonders hat Trump es auf China abgesehen, mit Zöllen von 60%. Aber China hat eigene Probleme. Die Immobilienmarktkrise mit einem Preisrückgang um 15% seit 2021, davon allein 5 Prozentpunkte im Jahr 2024, dürfte trotz der jüngsten Konjunkturmaßnahmen anhalten. Das dämpft den Konsum, da Immobilien die wichtigsten Investitionen der Haushalte sind, und begrenzt auch mögliche Konjunkturprogramme sowie das Kreditmengenwachstum – schließlich sind Chinas eng verflochtene Lokalregierungen und Regionalbanken ebenfalls von der Krise betroffen. China steht vor großen Herausforderungen; eine Deflationsspirale muss verhindert werden. Zwar rechnen wir nicht mit vollen 60% Zoll auf chinesische Exporte in die USA, glauben aber, dass die Trump’sche Politik Chinas Wachstum um etwa einen halben Prozentpunkt schwächt. Wir rechnen mit zahlreichen Maßnahmen, unter anderem größeren Konjunkturpaketen und Druck auf staatliche Unternehmen, um den Konsum 2025 zu stärken. Das kann einen geordneten Abschwung ermöglichen und eine tiefe Rezession verhindern. Für 2025 erwarten wir 4,5% Wachstum (nach 4,09% in diesem Jahr), für 2026 4,1%. Dazu dürfen dem Staat aber nicht zu viele Fehler unterlaufen. Die Märkte sind ungewohnt anfällig, sodass sie auch stärker nachgeben könnten.

Emerging Markets erneut auf die Probe gestellt

Beides wird große Auswirkungen auf die anderen wichtigen Volkswirtschaften haben. Niemand dürfte aber mehr betroffen sein als die Emerging Markets, vor allem in Asien und Lateinamerika. Viele von ihnen sind eng mit China verflochten. Ihre Binnenkonjunktur und ihr Export werden Auswirkungen auf die Nachfrage nach Rohstoffen und Zwischenprodukten haben. Viele Emerging Markets haben davon profitiert, dass die USA weniger aus China importieren. Eine zweite Trump-Regierung könnte aber stärker darauf reagieren, dass diese Länder jetzt Handelsüberschüsse mit den USA haben, und deshalb gezielt gegen sie vorgehen.

Die Emerging Markets müssen geschickt vorgehen, wenn sie angesichts der externen Entwicklungen die Binnennachfrage stärken wollen. Die Geldpolitik dürfte weiter gelockert werden, da die Realzinsen in vielen Ländern noch immer eher hoch sind. Wenn aber in den USA die Zinsen hoch bleiben und der Dollar aufwertet, wäre der Lockerungsspielraum der Emerging Markets begrenzt. Auch die Fiskalpolitik hat nur wenig Spielraum, da die Primärdefizite höher sind als vor Corona und 2024 weiter gestiegen sind. Am besten ist es, wenn Geld- und Fiskalpolitik zusammenarbeiten. Grundsätzlich dürften die Emerging Markets stabil bleiben. Nur wenigen Ländern dürfte es aber gelingen, mit Strukturreformen das Wachstum langfristig zu stärken.

Sehr binnenorientierte Länder wie Indien und Indonesien werden wohl am stärksten wachsen. Indonesien ist einer der wenigen Emerging Markets, die bei einer schwächeren Konjunktur die Fiskalpolitik lockern können. Länder, die wirtschaftliche Ungleichgewichte korrigiert haben, dürften 2026 aufholen, etwa die Türkei, Argentinien und Kolumbien. Südafrika, Ägypten und Nigeria dürften wiederum von Strukturreformen profitieren. Zweifel gibt es hingegen an der Nachhaltigkeit der brasilianischen Staatsschulden; hier fürchtet man eine wenig anlegerfreundliche Reaktion der Geldpolitik. Mexiko schließlich könnte Probleme durch die Austeritätspolitik bekommen, zumal Verfassungsreformen und der amerikanische Protektionismus den Ausblick schon jetzt schwächen.

Europa: Wirtschaftliche Stabilität, politische Herausforderungen

In Europa dürfte sich die zuletzt schwache Konjunktur trotz der externen Risiken allmählich wieder erholen. Durch die Rückkehr der Inflation zu ihrem Zielwert wachsen die verfügbaren Realeinkommen wieder stärker, sodass wohl auch wieder mehr konsumiert wird. Daran ändert auch der deutliche Anstieg der Sparquote nichts. Das dürfte anhalten. Nach wie vor bezweifeln wir aber eine erkennbare Erholung der Investitionstätigkeit (Abbildung 2). Weil aber jetzt weniger ein knappes Angebot als eine schwächere Nachfrage das Wachstum bremst, kann die EZB die Konjunktur durch Zinssenkungen leichter stärken. Sie hat den Leitzins bereits gesenkt und dürfte damit fortfahren, bis auf 1,5% bis Ende 2025. Das dürfte das Wachstum fördern. Für 2025 erwarten wir 1,0% (nach 0,8% in diesem Jahr), für 2026 1,3%, auch weil die Investitionen allmählich auf die niedrigeren Zinsen reagieren. Bei einem ausgeprägteren Handelskrieg könnte die Konjunktur aber nachlassen.