Leidet US-High-Yield unter der jüngsten Marktvolatilität?

Zölle und politische Unsicherheit haben dem amerikanischen Geschäfts- und Konsumklima geschadet, mit Auswirkungen auf Konjunkturausblick und Märkte. Da jetzt mit weniger Wachstum gerechnet wird, geht man am Markt mittlerweile wieder von drei Zinssenkungen der Fed bis zum Jahresende aus.

Amerikanische Aktien reagierten mit Volatilität, wie die folgende Abbildung zeigt. Seit Jahresbeginn ist der S&P 500 um 3,4% und der Russell 2000 um 7,0% gefallen (Stand 20. März 2025). Amerikanische High-Yield-Anleihen waren hingegen krisenfest; sie liegen seit Jahresbeginn um 1,6% im Plus.¹  Der rechte Teil der Abbildung zeigt die Anzahl der Verlusttage beider Aktienindizes und amerikanischer High-Yield-Anleihen, wobei zwischen Tagen mit mindestens 10 Basispunkten Verlust und Tagen mit höheren Verlusten unterschieden wird. Der S&P 500 hat an 24 von 53 Tagen über 10 Basispunkte verloren, der Russell 2000 an 26 Tagen, also an 45% bzw. 49% aller Handelstage.²  Der amerikanische High-Yield-Markt lag hingegen nur 11-mal um über 10 Basispunkte im Minus (20%). Nur 2-mal war der Verlust hier größer als 30 Basispunkte, und niemals war er größer als 50 Basispunkte.³  Der S&P 500 und der Russell 2000 haben hingegen 11-mal sogar über 1 Prozentpunkt verloren, und manchmal sogar mehr als 2.²

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung.

Im US-High-Yield-Team von AXA IM erwarten wir schon länger, dass sich der Markt trotz seiner mittel- bis langfristig recht engen Korrelation mit Aktien auch ohne Wirtschaftswachstum weiter gut halten kann, sodass die Kurse nicht fallen. Bei Aktien ist das anders. High Yield kann ein schwaches Wirtschaftswachstum aber durchaus nützen, solange es für die Emittenten reicht, um im Geschäft zu bleiben und ihre Umsätze zu steigern. Es ist sogar besser als eine Hochkonjunktur, die zinssensitiven High-Yield-Qualitätsanleihen schaden und die Emittenten zu Übertreibungen veranlassen könnte. Natürlich ist ein niedriges, aber positives Wachstum auch besser als eine Rezession. Dann könnten sich die Unternehmensfinanzen verschlechtern und Zahlungsausfälle drohen.

Auf der Offenmarktausschusssitzung im März hat die Fed ihre Wachstumsprognose für dieses Jahr um 0,4 Prozentpunkte auf 1,7% gesenkt. Langfristig rechnet sie aber noch immer mit etwa 1,8%. Diese Spanne – 0% bis 2% – dürfte für High Yield günstig sein. Der im Vergleich zu Aktien deutlich bessere Ausblick war einer der Gründe für die Marktreaktion auf die jüngsten Nachrichten.

Nachdem die Spreads im Januar zunächst auf ein Tief von 259 Basispunkten gefallen waren, stiegen sie wieder um 58 auf 317 Basispunkte am 20. März. Wie die folgende Abbildung zeigt, haben sie sich gegenüber den Allzeittiefs damit leicht ausgeweitet, sind aber noch immer enger als im September. Zum Jahreswechsel hatten wir damit gerechnet, dass sich die Spreads wegen ihres zuletzt starken Rückgangs 2025 irgendwann ausweiten würden, wegen des guten fundamentalen und technischen Ausblicks und der langfristigen Veränderungen am Markt (höhere Liquidität, rekordniedrige Duration, bessere Kreditqualität, höherer Anteil besicherter Titel) allerdings nur leicht.

Ein Einwand könnte sein, dass der Aktienmarkt naturgemäß als Erstes auf einen schwächeren Ausblick reagiert und der Spreadanstieg daher vielleicht noch kommt. Wir nehmen solche Überlegungen ernst und ignorieren auch nicht, dass manche Broker ihre kurzfristigen Spreaderwartungen wegen der hohen Unsicherheit und der anhaltenden Staatsanleihenvolatilität zuletzt etwas nach oben revidiert haben. Dennoch bleiben wir dabei, dass sich die Spreadausweitung in Grenzen halten wird und High Yield nicht stark unter Druck gerät. Schließlich wartet noch sehr viel Kasse darauf, angelegt zu werden. Viele Investoren warten schon länger auf günstige Einstiegszeitpunkte.

In den letzten Wochen geschah auch nichts, was uns an unseren Ausfallprognosen zweifeln lässt – schließlich sind Spreads der Ausgleich für mögliche Zahlungsausfälle. Die mit dem Nennwert gewichtete 12-Monats-Ausfallquote betrug im Februar 2025 0,3% (ohne Umschuldungen) bzw. 1,3% (mit Umschuldungen).⁴  Sie liegt damit deutlich unter dem 25-Jahres-Durchschnitt von 3,4% (mit Umschuldungen). Abgesehen von der voraussichtlichen Umschuldung der Anleihe von Altice France (SFRFP) im Laufe dieses Jahres, durch die die Ausfallquote um etwa 50 bis 60 Basispunkte steigen könnte, sehen wir keine Kandidaten, die die Zahlen wirklich verändern könnten. Hinzu kommt, dass SFRFP schon in den Kursen berücksichtigt ist, sodass sich die Auswirkungen auf den Gesamtmarkt in Grenzen halten dürften. Alles in allem halten wir eine Ausfallquote von 1% bis 3% (mit Umschuldungen) in diesem Jahr noch immer für den wahrscheinlichsten Fall und rechnen also nicht mit wesentlichen Abweichungen vom langfristigen Durchschnitt. Auch die Markttechnik war zu Jahresbeginn gut – die Nachfrage war hoch, Emissionen waren überzeichnet, und anders als erwartet wurden nur wenige Anleihen zur Finanzierung von Übernahmen begeben. Vielleicht kommt es hier wegen der Unsicherheit über Trumps Zollpläne zu Verschiebungen.

Außerdem sind die Inflationserwartungen gestiegen, da Arbeitskräfte bei einer geringeren Einwanderung in die USA knapp bleiben dürften und Zölle Importe erschweren, was die Inlandspreise wohl steigen lässt. Wir gehen auch davon aus, dass ein eskalierender Handelskrieg amerikanischen High-Yield-Anleihen eher weniger schadet, da ihre Emittenten meist binnenorientiert sind. Der linke Teil der folgenden Abbildung zeigt, dass etwa 85% bis 90% des amerikanischen High-Yield-Index auf binnenorientierte Unternehmen entfallen. Manchen Brokerstudien zufolge erzielen High-Yield-Emittenten weniger als 15% ihres Umsatzes im Ausland. Bei Investmentgrade-Emittenten ist der Anteil von Multinationals hingegen deutlich höher, und 27% der Emittenten sind noch nicht einmal US-Unternehmen.

Und doch könnten Störungen der Lieferketten Folgen haben und dem Geschäfts- und Konsumklima schaden, vor allem, wenn die Zölle die Inflation anheizen. Am stärksten gefährdet ein eskalierender Handelskrieg High-Yield-Emittenten aus den Sektoren Automobile, Einzelhandel und Konsumgüter. Einstweilen stellen die Unternehmen für das erste Halbjahr niedrigere Gewinne in Aussicht; für das zweite Halbjahr warten viele erst einmal ab, ob die Dinge klarer werden. Dann könnten sie Entscheidungen über Neueinstellungen bzw. Entlassungen und über ihre Investitionspläne treffen.

Langfristig waren High-Yield-Anleihen meist gut gegen die Inflation geschützt. Die rechte Hälfte der folgenden Abbildung zeigt, dass US-High-Yield als eines von nur wenigen Anleihenmarktsegmenten von Januar 2022 bis Januar 2025 auch inflationsbereinigt im Plus lag, also in der Zeit mit der höchsten Inflation seit einer Generation. Die untere Hälfte der Abbildung vergleicht die inflationsbereinigte Entwicklung mit der des S&P 500 Index in den letzten 25 Jahren. Bis 2019 lag High Yield vor dem S&P 500. Das liegt daran, dass High-Yield-Anleihen eine kürzere Durchschnittslaufzeit und eine geringere Durchschnittsduration haben als andere Anleihenmarktsegmente. Sie leiden daher weniger als Titel mit einer höheren Qualität unter den Zinserhöhungen und strafferen Finanzbedingungen, mit denen die Notenbanken gegen die Inflation vorgehen. Die Kreditrisikoprämie von High Yield, also der Spread, ermöglicht daher mittelfristig positive Erträge.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung.

¹ ICE BofA, Stand 28. Februar 2025. ² Stand 27. Februar 2025. * Schätzungen der Auswirkungen von Trumps wirtschaftspolitischen Ideen auf US-Credits von JP Morgan Research, Stand 30. Juli 2024. Man kann nicht direkt in einen nicht gemanagten Index investieren.

Welche US-High-Yield-Anleihen sind interessant?

In diesen unsicheren Zeiten sollten Anleger über Kurzläufer nachdenken. Gerade in schwierigen Marktphasen sind sie von Natur aus defensiver, und auf sie entfällt etwa ein Drittel des amerikanischen High-Yield-Marktes – ein liquides Segment des größten und etabliertesten High-Yield-Marktes der Welt.

Wir rechnen zwar mit Zinssenkungen, aber im Vergleich zur zuletzt wieder steileren Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen ist die Zinsstrukturkurve von High Yield noch immer recht flach. Defensivere Anleger haben also noch immer interessante Möglichkeiten. Und das ist nicht alles. Wenn der Markt überraschend schwach ist oder die Zinssenkungserwartungen übertrieben sind, kann eine defensive Kurzläuferstrategie vor Verlusten schützen. Entwickelt sich der Markt hingegen wie in den letzten Jahren besser als erwartet, dürfte man mit Kurzläufern noch immer 75% bis 80% so viel verdienen wie mit dem High-Yield-Gesamtmarkt.

Hinzu kommt, dass die Renditen von High Yield auch bei vergleichsweise engen Spreads attraktiv sind. Das sorgt für Ertrag. Die Spreads dürften sich dieses Jahr eher seitwärts bewegen, werden aber schwanken und könnten zum Jahresende durchaus etwas weiter sein als jetzt. Auf Kurzläufer hat das aber wohl nur begrenzte Auswirkungen.

Alles in allem halten wir Kurzläuferstrategien, vor allem aktiv gemanagte mit einem konservativen, qualitätsorientierten Ansatz, daher für interessant. Wir rechnen mit einem attraktiven Risiko-Ertrags-Profil unter unterschiedlichen Konjunkturszenarien und glauben, dass sie Anleger sowohl vor Zins- als auch vor Spreadvolatilität schützen.