Inflation ist 2021 ein heißes Thema, aber Abkühlung naht
- 06 Mai 2021 (5 Minuten Lesezeit)
In den letzten Monaten sind die Inflationserwartungen immer weiter gestiegen, weil mehr und mehr Länder mit den COVID-19-Impfungen beginnen und die Fiskalpolitik sehr expansiv bleibt.
Wir halten die Erwartungen aber allmählich für übertrieben und rechnen damit, dass die Teuerung nur vorübergehend steigt. Ende des Jahres dürfte die Inflation wieder so hoch sein wie früher (vgl. Abbildung unten). Investoren sollten sich hüten, mittel- bis langfristig auf höhere Inflationserwartungen zu setzen.
Viele Faktoren sorgen zurzeit für einen Anstieg der Inflationserwartungen.
Neben Notenbankhilfen in noch nie da gewesener Höhe wird allgemein mit einem Ausgabeboom nach dem Ende der Lockdowns gerechnet. Außerdem gab es dieses Jahr eine Reihe von Lieferkettenstörungen, und auch der Ölpreis ist gestiegen.
In vielerlei Hinsicht ähnelt all dies aber dem, was wir bereits vor zehn Jahren erlebt haben. 2011 war das Jahr des Arabischen Frühlings, auf den ein starker Ölpreisanstieg folgte.1 2011 war auch das Jahr der Nuklearkatastrophe in Fukushima, die in vielen Industriebranchen, auch im Automobilbau, zur Knappheit von Vorprodukten führte.
Die Break-even-Inflation – die Renditedifferenz zwischen Nominalzinsanleihen und laufzeitgleichen inflationsindexierten Anleihen (Linkern) – ist damals stark gestiegen. Ihren Höchststand erreichte sie aber schon etwa fünf Monate vor dem Inflationsmaximum.
Damals griff die Fed ein, mit dem zweiten Quantitative Easing seit der internationalen Finanzkrise. Man nannte es „Operation Twist“. Viele Marktteilnehmer sahen darin das perfekte Rezept für eine steigende Inflation. Aber es kam anders, und die Teuerung ging auf Normalmaß zurück.
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In letzter Zeit gab es Lieferkettenstörungen durch den weltweiten Halbleitermangel. Hinzu kamen die kurze, aber folgenreiche Blockade des Suezkanals und Lieferverzögerungen durch die Unklarheiten über die Handelsbeziehungen zwischen Großbritannien und der Europäischen Union nach dem Brexit.
Nach den Tiefstständen im Jahr 2020 können höhere Ölpreise in diesem Jahr durchaus für mehr Inflation sorgen. Aber am Ende wird es wieder so kommen wie 2011 – die höhere Teuerung ist wohl nicht von Dauer.
Der Inflationsdruck dürfte nachlassen
Ich glaube, dass uns das Thema Inflation den Sommer über erhalten bleibt – und im Euroraum vielleicht auch noch länger. Der ölpreisbedingte Preisanstieg dürfte aber in sechs Monaten vorbei sein, und auch die anderen Faktoren werden auslaufen.
Natürlich gibt es einen Nachfragestau, der auch wegen der sehr hohen Ersparnisse zu mehr Konsum führen wird. Die Menschen kaufen wieder in echten Geschäften ein, essen wieder in Restaurants und machen wieder Ferien. Aber ganz so einfach ist es nicht. Wer im Lockdown Geld gespart hat, wird jetzt nicht sofort alles ausgeben – und das schon gar nicht, wenn die Preise höher sind als sonst.
Für die Märkte ist ohnehin die voraussichtliche Teuerung in den nächsten zehn Jahren entscheidend.
Weltweit sind die Überkapazitäten noch immer hoch. Mittelfristig rechnen wir daher mit einem Rückgang der Inflation in die Vergangenheitsspanne von 1% bis 1,5% im Euroraum und 2% bis 2,5% in den USA.
Im März haben wir uns verschiedene Inflationsprognosen angesehen. Im Schnitt wird für die USA in diesem Sommer eine Teuerung von 3% bis 3,5% zum Vorjahr erwartet, gefolgt von einem Rückgang auf durchschnittlich 2% im Jahr 2022.
In Europa dürfte es bis zum Inflationshoch noch etwas länger dauern, bis zum 3. Quartal. Die Kernrate dürfte stark schwanken, voraussichtlich um die 1%. Im September könnte sie auf 1,5% steigen.
Im Euroraum ist die Inflation recht niedrig – wegen günstiger Importe aus Ländern mit niedrigen Produktionskosten und des recht starken Euro. Wenn allerdings der Protektionismus ein Comeback feiert, könnte die preisdämpfende Wirkung der Globalisierung nachlassen.
Inflationsrisikoprämien
Wenn die Break-even-Inflation weiter steigt, geht man am Markt implizit von einem höheren Inflationsrisiko aus.
Nach meiner Erfahrung haben kurzfristige Inflationsschwankungen aber übertrieben große Auswirkungen auf die impliziten langfristigen Inflationserwartungen. Außerdem kehrt die Break-even-Inflation meist zum Mittelwert der Kerninflation der letzten Jahre zurück.
In den letzten Jahren lag die Break-even-Inflation unter den Inflationserwartungen. Zuletzt war aber das Gegenteil der Fall, sodass Investoren faktisch eine Prämie für den Inflationsschutz zahlen. So war es auch 2011 und 2012 nach der starken Lockerung der Geldpolitik.
Bis zum Sommer könnte es dabei bleiben. Wer jetzt einsteigt, sollte wissen, dass die Break-even-Inflation im Vergangenheitsvergleich nicht mehr niedrig ist und die Inflationsrisikoprämie weiter steigen könnte.
Optimistischere Investoren dürften die zuletzt höhere Teuerung als zwangsläufige Folge des Neustarts der Wirtschaft interpretieren. Wer allerdings pessimistischer ist, sieht darin eher ein Risiko. Mit anderen Worten: Entscheidend für die Bewertungen von Anleihen sind die Erwartungen. Für die Zukunft wird eine recht hohe Inflation erwartet, sodass vielleicht manche Anleger inflationsindexierte Anleihen ausgerechnet dann kaufen, wenn die Inflation selbst hoch ist – und nicht, wenn Inflationsschutz wenig kostet. Wenn die Inflation wie von uns erwartet im Laufe dieses Jahres wieder fällt, könnten auch die Kurse von Linkern fallen, weil die Investoren dann vielleicht glauben, zu viel für den Inflationsschutz zu zahlen.
Eine höhere Inflation geht in der Regel mit höheren Langfristzinsen einher, was nicht gut für die Wertentwicklung lang laufender inflationsindexierter Anleihen ist. Ich selbst bevorzuge deshalb bis zum Sommer kurz laufende Linker.
Im Laufe des Jahres werde ich die Duration dann wohl anheben, da die Teuerung vermutlich nachlässt. Ich glaube, dass sich die Inflation 2021 wie schon 2011 wieder weitgehend normalisiert .
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